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Prezados investidores,

 

Nesta segunda edição da Carta Catálise decidimos escrever sobre um conceito não somente muito importante em nossos comitês como em todo o mercado financeiro: Risco. 

 

A necessidade do entendimento claro do conceito vai muito além de expressar aos nossos clientes que estamos sempre em busca do repetitivo mantra da melhor relação risco/retorno.

 

Em nossos investimentos, procuramos analisar o risco isolado de outras grandezas que muitas vezes podem ser confundidas com o risco, o principal deles: a volatilidade. 

 

A volatilidade é uma medida estatística que aponta a intensidade das oscilações de preço de um ativo em um determinado período. Quanto maior a variação de preço, para cima ou para baixo, mais volátil é o ativo. 

 

Uma ação que no primeiro dia do mês detêm o preço de R$ 10,00 nas cotações de mercado, no dia 15 alcança o valor de R$ 15,00, e chega no dia 30 no valor de R$ R$ 8,00 pode ser considerado um ativo com grande volatilidade.

 

A volatilidade de um determinado ativo também pode ser maior ou menor quando a percepção de risco do mercado (quando falamos em mercado, falamos de todos os agentes: agências de risco, consultorias, gestores de fundos e investidores em geral) é maior ou menor pelos mais variados motivos. Mas é importante lembrar, percepção não é necessariamente a realidade.

 

Enquanto escrevemos esta carta, o Brasil passa por uma das mais conturbadas eleições desde a redemocratização. A cada pesquisa eleitoral publicada, temos um alta na bolsa caso os candidatos com melhor pontuação sejam os considerados pró-mercado. E normalmente temos uma queda quando os candidatos considerados menos pró-mercado ganham força nas pesquisas.

 

As percepções de risco aumentam ou diminuem a cada pesquisa, mas essencialmente, na realidade (vida real) absolutamente nada muda a cada pesquisa. Só teremos uma certeza (ou pelo menos uma proxy disso) do que irá acontecer com os rumos da economia do país quando o presidente eleito assumir o poder, dia 1 de janeiro de 2019. E ainda assim poderemos ser enganados pelo tom inflamado da campanha. 

 

Quando em 2002, Lula foi eleito presidente, a percepção de risco do mercado cresceu de tal ordem que a bolsa brasileira chegou em seus menores patamares neste século e dólar tinha alcançado pela primeira vez a casa dos R$ 4,00. Ou seja, a percepção de risco do mercado aumentou drasticamente com a chegada do presidente Lula ao poder. Mas com o passar dos meses o mercado percebeu que não houve grandes mudanças na política econômica em relação ao governo anterior, tanto que 4 anos depois a bolsa já apresentava altas pontuações e o dólar havia cedido bastante. O que aconteceu quando Lula foi eleito presidente?

 

A verdadeira resposta é nada, absolutamente nada mudou, na verdade logo nos primeiros meses de seu governo o presidente e sua equipe correram para demonstrar ao mercado que grande parte das políticas econômicas estabelecidas no governo anterior seriam mantidas. Nesse caso, podemos dizer que a percepção de risco do mercado se descolou da realidade. A volatilidade aumentou, mas o risco objetivo não.

 

O risco é uma grandeza ligada a incerteza da geração de retornos de um ativo. Um investimento que apresenta certa incerteza quanto aos seus retornos carrega um risco maior que aquele que apresenta menor incerteza quanto ao seu retorno. O risco de um ativo financeiro pode ser melhor medido dividindo-se em vários fatores: liquidez, crédito, sistêmico, performance etc. 

 

Uma empresa que troca de grupo controlador pode ter a incerteza quanto aos resultados aumentada ou diminuída dependendo da expertise e da capacidade de execução dos novos gestores. Logo, o risco de retornos de uma empresa (ativo) pode aumentar ou diminuir a partir desse evento. 

 

Assim, podemos tirar a conclusão de que a volatilidade pode ser uma proxy do risco e, portanto, quanto maior a volatilidade maior o risco do ativo. Tal afirmação pode ser verdade em algumas situações, mas podemos garantir com total certeza de que a afirmação não pode, de maneira alguma, ser considerada uma certeza em si. 

 

Para ilustrarmos melhor nosso ponto de vista vamos recorrer a metáfora criada por Nassim Taleb, um dos pensadores modernos mais respeitados da atualidade. Em um de seus livros mais conhecidos Taleb fala da falácia do peru de natal e do motorista de limousine em NY.

 

O Peru de Natal…

 

Durante 364 dias do ano o peru de natal é devidamente alimentado pela família com a ração da melhor qualidade, com água em abundância e sem a necessidade de maiores esforços para garantir a sua sobrevivência. Porém, no dia 365 o peru de natal é fatalmente abatido por uma degola para ser o prato principal que alimentará a família na data festiva. 

 

Apesar da pouquíssima ou nenhuma volatilidade sofrida pelo peru para manter sua sobrevivência, seu futuro já era certo desde o início. A inexistência de volatilidade não revelou, de nenhuma forma, os riscos que o peru vinha correndo ao longo do tempo. Logo, a pouca volatilidade mascarou o verdadeiro risco que o pobre animal vinha incorrendo durante o ano. 

 

Motorista de Limousine em NY

 

Brian é motorista de limousine em NY. Ele vem de uma família simples é o mais velho de 3 irmãos. Seu pai faleceu quando Brian tinha apenas 12 anos. Ainda quando adolescente, caiu sobre seus ombros o fardo de apoiar no sustento de casa junto com sua mãe. Brian assumiu o fardo com toda a responsabilidade, tanto que apoiou os dois irmãos mais novos a se formarem na faculdade e se tornarem profissionais nos respeitados bancos de investimentos em Wall Street.

 

Apesar de ter trabalhado nos mais diversos empregos para apoiar a família, a melhor profissão que Brian conseguiu foi a de motorista de limousine em NY. Seu trabalho consistia em levar madames, executivos, noivas, banqueiros, turistas, artistas e outros endinheirados para lá e para cá pelas ruas da cidade. 

 

Apesar do orgulho pelo sucesso dos irmãos, Brian sempre os invejou. Invejava seus trabalhos não o sucesso deles. Os irmãos não tinham variações para baixo em seus salários, se ainda alcançassem suas metas, recebiam um generoso bônus tão conhecido pelos bancos de Wall Street. 

 

A visão de Brian era que, apesar das jornadas extenuantes de trabalho, normalmente madrugada adentro, pelo menos sabiam quando e quanto iam receber. Já na vida de Brian não era bem assim, foram muitos anos de trabalho, divulgação e paciência até formar uma clientela um pouco mais generosa nas gorjetas. 

 

Mesmo assim, no inverno as receitas de Brian caiam substancialmente. No começo, era até difícil manter as contas em dia durante aquele período. Ele levou um bom tempo para perceber que tinha que manter boas reservas para aquelas épocas do ano. Brian sempre se preocupou com a instabilidade dos ganhos. O que aconteceria se não tivesse mais clientes? O que iria fazer? Olhava para os irmãos e pensava: eles estão bem, já tem seus empregos e estão garantidos para a vida toda. 

 

Quando a crise financeira global atingiu os mercados e principalmente Wall Street, os irmãos de Brian ficaram sem emprego, milhares de profissionais perderam seus postos. Como eles achavam que estavam garantidos para o futuro não tinham grandes reservas financeiras, na verdade tinham acumulados dívidas, principalmente com casa e carro. 

 

Brian que não tinha essa estabilidade foi disciplinado ao acumular reservas ao longo dos anos, e por mais que o mercado de transporte de luxo estava em baixa tinha mantido seus custos abaixo das receitas e acumulou alguns investimentos financeiros.

 

Passado um ano do início da crise, Brian recebeu uma proposta de um colega que atuava no mesmo ramo. O colega estava retornando para seu país de origem e queria vender sua limousine. O preço era bastante razoável para Brian, uma vez que já sabia como operar aquele negócio. No intuito de ajudar um dos irmãos que já estava em sérias dificuldades financeiras, ele aceitou comprar o carro do colega e colocar o irmão como motorista da segunda limousine.

 

Aos poucos o irmão de Brian percebeu oportunidades escondidas naquele mercado, as receitas poderiam ser maiores que o estimado por Brian. Com a ajuda dos dois irmãos (sim o terceiro se juntou a ele) Brian expandiu sua empresa para diversas outras grandes cidades do país. Após cinco anos já tinha 50 carros com um faturamento ao qual Brian nunca poderia ter imaginado. 

 

Brian acredita até hoje que foram os irmãos que salvaram sua vida financeira. Que se não fosse por eles nunca tinha chegado tão longe. Mal ele sabe que na verdade foi ele que salvou os irmãos. Pois eles nunca teriam procurado por outras oportunidades se não fosse por Brian. Foi Brian que deu oportunidades aos irmãos quando eram jovens e depois de perderem seus empregos. 

 

Conclusões 

 

Confundir volatilidade com risco pode ser um erro muito grande. Mais perigoso que confundir as duas grandezas é não ser capaz de avaliar o verdadeiro risco nas situações.

 

A metáfora do peru de natal nos deixa claro que volatilidade não pode ser confundida com risco. O peru não sofreu praticamente nenhuma volatilidade ao longo do ano para sobreviver, mas corria um risco enorme o tempo todo. O peru provavelmente acreditava que teria uma vida tranquila e feliz para sempre e apenas um evento foi totalmente mortal para ele. 

 

Brian sempre invejou seus irmãos pela estabilidade nos salários. A pouca volatilidade permitia que os irmãos pudessem comprar carros bonitos, casas grandes e ter uma vida tranquila. Fazia chuva ou sol, o salário dos irmãos não sofria nenhuma alteração. Bem diferente da vida de Brian, que tinha dias bons, outros nem tanto, e no inverno sua renda caía drasticamente. 

 

Vamos analisar a situação de Brian do ponto de vista do risco. Seus irmãos sofriam pouca volatilidade em seus rendimentos, Brian sofria volatilidade o tempo todo. Ao ponto de em alguns momentos do ano seus rendimentos ficarem muito pequenos. Até aqui é fácil de entender que os rendimentos de Brian são bem mais voláteis que o de seus irmãos. Mas será mesmo que ele corria mais risco que os irmãos?

 

Bastou apenas uma grave crise no setor para que os irmãos de Brian perdessem seus empregos e como a crise foi geral, a massa de empregos ficou muito menor e assim eles não conseguiram se recolocar. Como eles só tinham uma única fonte de renda, um único empregador, quando essa fonte se esgotou os irmãos de Brian ficaram a ver navios. 

 

A mesma coisa poderia acontecer com Brian? Sim, até poderia. Mas todos os clientes de Brian deveriam ao mesmo tempo parar de consumir seus serviços. A crise não poderia ser apenas no setor financeiro, deveria ocorrer em todos os setores onde Brian tivesse algum cliente. A crise deveria ser aguda de tal ordem que provavelmente todos os setores estariam em sérias dificuldades. Esse risco é muito menor do que ter uma crise aguda em apenas um setor. 

 

Apesar de sofrer maior volatilidade em seus rendimentos, é fácil de perceber que o risco de Brian ficar sem nenhum rendimento é muito menor do que a seus irmãos. Desse ponto de vista, quem corria mais risco? Brian que tinha diversos “empregadores” ou seus irmãos que tinham apenas um?

 

A sensação de baixo risco dos irmãos por conta da baixa volatilidade gerava neles um comportamento menos conservador do ponto de vista financeiro, eles tinham financiamentos, baixas reservas etc. Já Brian sempre preocupado com a variação de receita e acreditando correr mais risco que seus irmãos sempre manteve boas reservas financeiras e baixíssimo nível de endividamento sendo bem mais conservador. 

 

Percebam, em nossa visão, risco e volatilidade não são a mesma coisa. Muitas vezes a baixa volatilidade pode até mascarar os verdadeiros riscos envolvidos em determinadas situações. Tanto o peru de natal quanto os irmãos de Brian corriam grandes riscos e nunca se atentaram para tal, principalmente por conta da baixa volatilidade. A baixa volatilidade, nesse caso, foi ainda mais prejudicial. Principalmente quando incentiva comportamentos mais nocivos. Foi o que aconteceu com os irmãos de Brian ao não se prepararem para a situação de ficarem sem emprego. 

 

Nos Investimentos…

 

As metáforas do motorista de limousine e do peru de natal exemplificam bem a necessidade de uma avaliação mais profunda de qualquer ativo quando procuramos medir o verdadeiro risco de um investimento. 

 

Ao analisar o risco em nossas operações temos de ir além das flutuações de preço frente as percepções do mercado. Ao sabermos que vamos “carregar” o ativo por um prazo longo de tempo, precisamos ter real entendimento dos verdadeiros riscos envolvidos no ativo. É possível perdermos 100% do capital investido? Qual é o pior cenário? Estamos adquirindo os ativos a preços descontados em relação aos valores adequados? A percepção do mercado está verdadeiramente errada? Uma ativo com baixa volatilidade pode estar carregando enormes riscos em sua operação frente aquele papel que tem flutuações de preço mais altas. 

 

Somente para dar um rápido exemplo, a Petrobrás, no início da década era considerada pelo mercado senão o melhor, um dos melhores ativos da bolsa brasileira. Seus índices de volatilidade eram muito mais baixos que a Equatorial Energia, por exemplo.

 

No entanto, com o passar do tempo, aqueles que conseguiram avaliar os verdadeiros riscos envolvidos na empresa, como corrupção, ingerência dos controladores, investimento em projetos com retornos duvidosos e até projeções exageradas, venderam suas posições e protegeram seus patrimônios ainda quando os papéis da empresa não paravam de subir.

 

Já a Equatorial Energia conseguiu consistentemente ao longo dos anos demonstrar uma capacidade ímpar de alocação de recursos, controle de despesas, boa capacidade de execução e escolha adequada de investimentos, garantindo-lhe ótimos resultados ao longo da década. Mas sua volatilidade foi substancialmente maior durante boa parte do período.

 

Com o passar do tempo, apesar das crises sistêmicas na economia, os preços refletiram tanto a capacidade da geração de resultados de Equatorial e degradação dos resultados de Petrobrás que passa por um processo de “turnaround”.

 

Analisar o risco de um ativo vai além de avaliar seu contexto macro e microeconômico. É necessário que avancemos além do simples conhecimento do setor e seus números no balanço. Devemos avaliar uma série de fatores muito relevantes como estratégia, equipe de gestão, construção de barreiras à concorrência, cultura organizacional, interesses do grupo controlador, política de incentivos, modelo de negócio e preço do ativo para citar alguns. 

 

Tal análise deixa o processo mais complexo e demorado que por vezes acaba não nos permitindo aproveitar algumas "oportunidades". Mas ao completar todo o “dever de casa” temos convicção de nossas posições e conseguimos assim suportar a volatilidade do ativo com uma percepção mais assertiva que a do mercado em geral. 

 

A disciplina e a confiança nesse método nos permite buscar oportunidades de longo prazo. Seguindo essa lógica dificilmente conseguiremos encontrar oportunidades de curto prazo resultado de fortes volatilidades. Pois, como explicado nesta carta, isolamos a volatilidade de nossa análise de risco. 

 

Grande abraço!

 

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