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Prezados investidores,

 

Em nossa primeira carta aos clientes decidimos discorrer sobre um dos aspectos de maior debate nos comitês da Catálise. 

 

A opção pelo tema se dá por conta de essa ser uma questão que ocupa grande espaço em nosso processo de avaliação, tanto nas oportunidades de investimentos (recomendações e alocação de recursos administrados) como na escolha de nossos clientes (estruturados).

 

Como gestores de investimentos propriamente ditos, nos preocupamos com o retorno a longo prazo de nossas recomendações e alocações de investimentos, já nas operações estruturadas nos preocupamos com a perenidade dos negócios dos nossos clientes.

 

 Antes de aprofundar nossa discussão é importante definir o que acreditamos ser uma companhia estratégica eficiente e uma companhia com viés excessivamente financeiro. 

 

Uma empresa com foco estratégico, é um grupo que atua há muito tempo em um determinado segmento por meio da gestão de uma sociedade detendo, portanto, grande conhecimento do setor. De maneira geral são formados por empreendedores individuais ou grupos familiares que tiveram sucesso no segmento.

 

Já uma companhia de viés financeiro é um grupo que assiste seu investimento em uma determinada empresa com o objetivo prioritário de obter rentabilidade em prazos não muito longos.

 

O assunto é complexo e bastante subjetivo para generalizar e dizer que podemos definir com total clareza o que é um ou outro. Mas é possível sim apontar como o perfil do controlador se relaciona com a performance e a perenidade de um negócio. 

 

 

Ter uma boa visão sobre o foco do controlador de uma empresa nos permite determinar uma boa análise tanto no aconselhamento aos nossos clientes de operações estruturadas como na escolha dos ativos que vamos alocar. Para facilitar nossa discussão temos um quadro abaixo onde ilustramos o conceito em diversos segmentos, a lista é meramente ilustrativa, não estamos, de maneira alguma, definindo que o controlador da empresa tem ou não capacidade estratégica/financeira ou vice-versa. 

 

Em nossas observações temos casos de controladores que se iniciaram como "financeiros" e se tornaram controladores "estratégicos", como Ambev, Lojas Americanas e Equatorial Energia. Também existem os casos que foram estratégicas por bastante tempo, inclusive dentro do perfil de controladores que percebemos ser o mais assíduo como "estratégico", e se tornaram financeiros, caso de Tecnisa. 

 

Retornando a nossa questão principal, o que os controladores estratégicos conseguem realizar que os levam a resultados superiores? Quais elementos podem estar presentes na gestão do controlador estratégico ou na gestão do controlador financeiro que podem fragilizar uma companhia?

 

Percebemos diversas razões para tal, algumas delas pode ser tão aleatória quanto o contexto em que se encontra o negócio. Mas a nossa percepção nos leva a crer que o principal é o foco no curto ou longo prazo em que o controlador se encontra. Dessa dicotomia de ações (curto ou longo prazo) derivamos três fatores que se combinam entre si levando a caminhos distintos. São eles: conhecimento do mercado, horizonte de tempo e geração de caixa no curto prazo. 

 

As companhias “estratégicas” tendem a ter conhecimento mais profundo de seu mercado, trabalham com horizontes de tempo mais amplo e tem claro entendimento sobre a importância de alocar capital em projetos de baixo retorno, mas com grande importância a longo prazo. 

 

Já as companhias “financeiras” deliberadamente ou não, tendem a priorizar o curto prazo em seus investimentos, na grande maioria das vezes tem certa incapacidade de mensurar questões estratégicas importantes para a competitividade do negócio no longo prazo. Maior ainda é a incapacidade de tomarem decisões não suportadas por modelos financeiros. Acaba sendo bastante normal que decisões desse tipo por um longo período resulte em grandes diferenças no posicionamento competitivo com fortes consequências em momentos de crise e sérias dificuldades na correção de rota. 

 

BR Pharma — Sonho Grande

 

Criada em 2009 pelo banco BTG Pactual, a BR Pharma tinha a missão de ser uma consolidadora do mercado pulverizado. Ela buscou crescer por meio de aquisições de líderes regionais, plano que colocou em prática logo depois de seu nascimento. Em 2010, foram compradas três marcas fortes no Nordeste: a Rede Nordeste, a “Farmácia dos Pobres”, de Pernambuco, e a Guararapes. No mesmo ano, a incorporadora comprou a Rosário Distrital, do Centro-Oeste, e a Farmais. Nos dois anos seguintes, abocanhou a Mais Econômica, do Rio Grande do Sul e de Santa Catarina, a Sant’Anna, da Bahia, e a Big Ben, do Pará.

 

No meio das aquisições, realizou uma abertura do capital, por 465,7 milhões de reais, em 2011. Atualmente, a rede tem 288 lojas próprias e 430 franquias, com 4.500 funcionários. Apesar de, em pouco tempo, ter se tornado uma das maiores redes de farmácia do Brasil, a companhia acumulava prejuízos. Desde 2013 o resultado anual era negativo e, até o 3° trimestre de 2017, acumulava prejuízo de 1,46 bilhões de reais no ano. Além disso, a operação queimava caixa e precisava, continuamente, de novas injeções de capital para se manter funcionando. “A empresa passava por aumentos de capital para queimar todo o caixa em seguida. Não era uma situação sustentável”, disse Vitor Suzaki, analista da Lerosa Investimentos.

 

Em dezembro 2016, o banco vendeu duas marcas: a Mais Econômica em novembro de 2015, antes do escândalo, por 44 milhões de reais ao fundo Verti, e a Rosário, para a Profarma, por 173 milhões de reais.

 

O que restou foi passado para a Lyon Capital, por um valor irrisório de mil reais. O fundo na verdade comprou as ações da Stigma Cayman, empresa com sede nas Ilhas Cayman e que controlava 94,49% do capital da BR Pharma. Depois de um aumento de capital, o fundo passou a gerenciar, indiretamente, 99,99% das ações do grupo.

 

Com sonhos grandiosos de consolidar o mercado de varejo farmacêutico, a BR Pharma deixou um ponto importante de lado: a integração de todas as redes que foram compradas. De acordo com os especialistas, esse foi o principal erro do grupo.

 

“O fundo fez reformulações e análises com pouca profundidade. Pensou mais na parte financeira, mas pouco na operação das lojas”, disse Alexandre Machado, sócio-diretor da GS&Consult.

 

Sem integrar o back office, que são as áreas de compras, logística, recursos humanos, entre outros, o custo operacional da empresa se manteve muito alto, pouco competitivo em relação à concorrência. Além dos custos, a empresa chegou a ter falta de estoque em alguns momentos e perdeu vendas.

 

Com uma dívida acumulada de R$ 1 bilhão a BR Pharma acabou por pedir recuperação judicial no início de 2018. 

 

Fonte: Revista Exame 

 

Drogasil — Consistência na união

 

Antônio Carlos Pipponzi começou a trabalhar a 41 anos na empresa fundada por seu avô em 1905, na época chamada de Pharmacia Raia. A rede se resumia a sete lojas restritas a alguns bairros de São Paulo e Araraquara onde foi fundada. 

 

As sete lojas de 1977 se transformaram na líder em drogarias no Brasil. Aos 65 anos, Pipponzi é hoje o presidente do conselho da RD, grupo que surgiu da fusão entre a Raia e outra empresa tradicional do setor, a Drogasil. A RD faturou quase R$ 14 bilhões em 2017 e tinha mais de 1,6 mil lojas em dezembro passado.

 

Durante 70 anos, a Raia não conseguiu superar problemas comuns aos negócios familiares. A empresa ficou nas mãos do fundador — João Baptista Raia, avô materno de Pipponzi — até a morte dele, nos anos 1950. “Na época, não havia a noção de sucessão”, pondera o empresário. Resultado: o negócio foi para as mãos dos filhos e dos genros de João Baptista.

 

A transição da liderança do patriarca para a estrutura conjunta teve solavancos e crises. Uma década após a morte do fundador, Arthuro Pipponzi — genro de João Baptista e pai de Antônio Carlos — decidiu assumir o negócio sozinho. Pipponzi, porém, só assumiria o negócio em 1982. Foi na década perdida — marcada pela hiperinflação e crescimento pífio — que começou a ser construída a “ponte” que levou a rede familiar a ajudar a compor um negócio que hoje vale R$ 23 bilhões na Bolsa.

 

“O estilo de Pipponzi na gestão é pragmático”, dizem pessoas próximas. “Ele é focado no que é relevante, e não na inovação pela inovação.” Nos anos 1980, além de focar na construção da marca e na seleção de novos pontos, o empresário decidiu fazer uma aposta que ainda estava fora do radar dos varejistas na época: o investimento em tecnologia.

 

“Compramos sistema de automação da Itautec que era usado só por grandes empresas, como C&A e Pernambucanas”, lembra. A ferramenta de gestão de estoques era uma tecnologia anterior ao código de barras, mas revolucionou o negócio. Em um cenário de hiperinflação, saber quais produtos estavam prestes a vencer evitava compras desnecessárias e descartes.

 

A terceira geração foi a mais longeva à frente do negócio — Pipponzi ficou até 2010 no comando da empresa, ou seja, por 28 anos. Esse período não foi livre de obstáculos. A tentativa de organizar a sucessão para a quarta geração da família, por exemplo, levou a erros estratégicos que chegaram a pôr tudo em risco.

 

Um deles ocorreu em meio à febre de aberturas de capital que o Brasil viveu em 2007 — ano em que 64 companhias chegaram à Bolsa. A Raia, porém, não atraiu interesse suficiente para seu IPO (oferta inicial de ações). No processo de crescer para se mostrar atraente aos investidores, a empresa acabou mergulhada em dívidas.

 

O tombo foi duro. Pipponzi teve de aprender a “virar a chave” da expansão para a gestão de crise. “Tive de cortar gente, reduzir estoques e aumentar preços”, diz. Para ficar em pé, a empresa atraiu a Gávea Investimentos como sócia. Em 2010, mesmo ano em que Pipponzi deixou o dia a dia dos negócios, a companhia fez uma bem-sucedida abertura de capital.

 

Ao mesmo tempo, começaram as negociações para a fusão com a Drogasil, concretizada em 2011. Na época, ficou decidido que Claudio Roberto Ely, da Drogasil, assumiria o cargo executivo, e que Pipponzi iria para o conselho. Em 2013, a presidência da RD foi assumida por Marcílio Pousada, ex-Saraiva e Submarino. Ainda em 2011, outras grandes redes de farmácias também se uniram — Pacheco e a Drogaria São Paulo. No entanto, a Raia Drogasil acabou se tornando a número um do setor. Para Pipponzi, o êxito da Raia Drogasil reside na decisão de transformar duas empresas em uma — e rápido. Logo nos primeiros meses, estratégia de tecnologia, recursos humanos e processos foram unificados.

 

 

Comparativo

 

Como uma empresa criada por um braço financeiro percebendo a oportunidade de consolidar o setor, bastante capitalizada cria uma gigante que não se sustenta e outra controlada por grupos familiares com foco em sua sobrevivência se torna a líder com uma performance impecável?

 

Analisando somente o histórico é possível perceber que os pontos que avaliamos como importantes na análise do financeiro versus o estratégico compõem. 

 

1 — Profundo conhecimento do setor: 

 

O criador da BR Pharma não tinha a devida experiência em varejo nem no seu segmento (o mercado financeiro), o BTG é reconhecidamente o melhor senão um dos melhores bancos de investimentos da América Latina. Mas é bastante inexperiente em varejo. Operar no varejo já não seria das missões mais simples, operar no segmento farmacêutico tem ainda mais complexidades na comercialização e no manejo da mercadoria. 

 

Conforme verificamos os controladores financeiros tem certa dificuldade em fazer investimentos não suportados por análises financeiras. Isso pode ter impactado em grande parte a qualidade dos “alvos” para a aquisição. Adquirir companhias mal administradas é muito fácil se você tem certo capital. Mas o contrário também é verdade, adquirir uma companhia bem administrada pode não caber na planilha analítica de retorno do investimento em 5 ou 7 anos que deveria ser o prazo do BTG para retornar seus investimentos no setor.

 

Já o grupo controlador da Raia, apesar de seus percalços, controla a empresa há mais de um século. Ao longo de tanto tempo é impossível não conseguir imaginar que a família controladora não tem certa capacidade de avaliar investimentos que são ou não mais importantes para a sobrevivência da empresa no longo prazo mesmo que o retorno no curto prazo seja baixo. 

 

Uma das questões ter o profundo conhecimento do mercado foi perceber que aquisições não iam garantir uma expansão saudável, algo tentado entre 2000–2010 que acabou não dando certo. Se entendeu que garantir a sobrevivência e expandir com qualidade era uma estratégia muito melhor e saudável do que sair fazendo aquisições. Os modelos de atuação em cada lugar poderiam dificultar o processo de integração. 

 

2 — Horizonte de tempo 

 

Normalmente, os controladores com foco financeiro desejam se desfazer dos negócios em até uma década. Isso acaba influenciando em muito as decisões de investimento e modelo de crescimento escolhido. 

 

A BR Pharma tinha um prazo para a saída de seu controlador do negócio embolsando grandes somas de recursos. Assim optou por fazer aquisições rápidas de farmácias com modelos de negócios bastante diferentes entre si. Acabou não conseguindo integrar cultura, estoques, compras etc. 

 

A Raia Drogasil tem duas famílias controlando com o objetivo de manter sua perpetuação ao longo do tempo. Obtendo retornos por meio da distribuição dos lucros gerados ao longo do tempo e não necessariamente por conta da capacidade de geração de caixa da empresa no curto prazo. A fusão das duas operações aconteceu de forma rápida e organizada, com intensos investimentos em tecnologia (baixo retorno de investimento direto) e foco em expansão por meio de novas lojas e ganho de escala no longo prazo. Sete anos após a fusão a empresa é a atual gigante e grande vencedora do setor. 

 

Voltando ao assunto

 

Quando analisamos os negócios para investimento ou a perpetuação de nossos clientes verificamos que as diferenças no alinhamento dos três fatores devem ser aplicadas a uma série de aspectos críticos do negócio:

 

       Política de investimentos;

       Transformação da Indústria;

       Gestão de custos;

       Fusões e Aquisições;

       Cultura organizacional; 

 

Na Catálise, damos atenção especial ao perfil do controlador, inclusive recusando clientes que achamos não estar adequado a esse perfil (no lado do investimento não adquirimos esses papéis). Sabemos que não podemos ter nenhum tipo de dogma sobre o tema, mas temos grande preferência por empresas onde acreditamos que o perfil do controlador é estratégico. 

 

Obviamente, por não existir parâmetro definitivo em investimentos, verificamos a questão “estratégico vs financeiro” como um fator relevante na ponderação de risco no investimento.

 

Em nossa carteira, não tivemos até aqui perdas relevantes relacionadas ao perfil de controlador financeiro. Acreditamos que isso ocorreu principalmente por termos ter bom dimensionamento o risco e exigido em contrapartida um preço adequado para o papel. 

 

Por todos esses argumentos, gostamos de “empresas de dono”, por mais controverso que ele possa parecer. Procuramos por especialistas experientes tomando decisões estratégicas de longo prazo, aumentando as possibilidades de sucesso em nossos investimentos. 

 

 

Grande abraço!

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